Argentina: Opina Cavallo que la sobrevaluación inducida por la política monetaria puede resultar más peligrosa que la inducida por el tipo de cambio fijo.

La tasa de LEBACs no es un buen instrumento de política monetaria


El Banco Central tiene muy buenas intenciones en materia de inflación, pero no dispone aun de las herramientas adecuadas para lograr las metas que se propone. Paso a explicar las razones.

En primer lugar, porque una tasa de interés pagada por el Banco Central para conseguir fondos del mercado financiero a 30 días no influye sobre la tasa de inflación esperada por los agentes económicos como lo haría una tasa de interés determinada por el mercado de letras y bonos del Tesoro en la que pueden comprar y vender libremente todos los agentes económicos, no mayoritariamente los bancos.

El peligro de que el Banco Central absorba fondos de los bancos ofreciendo una tasa de interés elevada, es que el mercado puede tomarla como un indicador del ritmo de emisión futuro al que el Banco Central se verá obligado a emitir pesos si es que el mercado bancario se torna muy ilíquido y demanda una tasa insoportablemente alta para la economía o rechaza lisa y llanamente comprar LEBACs. En ese caso el Banco Central está obligado a emitir tantos pesos como LEBACs no pueda colocar.

Este peligro desaparece si el Banco Central, en lugar de absorber fondos con LEBACs, lo hiciera vendiendo, en el mercado secundario, letras o bonos del Tesoro que tenga en su activo. Por eso, para cuando el Banco Central comience a aplicar una política monetaria de metas de inflación (algo que Federico Sturzzenegger dijo que ocurrirá a partir de septiembre próximo), es importante que el Banco Central haya conseguido canjear un monto adicional de Letras intransferibles en dólares por una cantidad equivalente de letras y bonos a emitir por el Tesoro bajo ley argentina, en exactamente las mismas condiciones de plazo y moneda que los que hoy existen en el mercado. De esa forma el Banco Central podrá determinar la tasa de interés o al menos influir no sólo sobre la tasa de letras a 30 días, sino toda la estructura temporal de tasas de interés, tanto en pesos como en dólares.

La tasa de interés de las letras del tesoro a 30 días y toda la estructura resultante de la operatoria del mercado influido por las operaciones de compra y venta de letras y bonos por el Banco Central puede influir sobre la tasa esperada de inflación. Pero aún así, lo hará recién cuando la tasa mensual de inflación sea suficientemente baja. Por simplicidad me atrevo a decir, menor al 1 % mensual. Con una tasa de inflación inferior al 1 % mensual es posible que se expanda el mercado crediticio, tanto como consecuencia de demanda de las familias para bienes de consumo durable y viviendas como de las empresas para capital de trabajo e inversión. Si la tasa de inflación es más alta e incierta, el mercado crediticio se contrae mucho, tanto por decisión de los tomadores de crédito como de los bancos. Eso es lo que ha ocurrido y sigue ocurriendo hasta ahora.

Hay una segunda razón por la que el Banco Central no tiene aún las herramientas para perseguir efectivamente metas de inflación bajas. La segunda razón es que la tasa de interés a 30 días, peor si es la de LEBACs pero incluso si fuera la de letras del Tesoro en el mercado secundario, cuando la tasa de inflación es superior sal 1% mensual, sólo influye sobre la tasa de inflación a través del tipo de cambio. Es decir, para que baje la inflación tiene que bajar antes y mucho más intensamente, el tipo de cambio nominal. Es decir, el mecanismo de trasmisión de la política monetaria hacia la inflación no es el crédito bancario sino el precio del dólar.


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